国际众筹融资发展启示

• 　　美国众筹融资发展虽然相对较早，但由于股权性众筹涉嫌违反1933年《证券法》向公众非法发行证券，因此各众筹平台基本上从事的都是预购性质的众筹，而并非完全融资意义上的众筹。为解除法律限制，2012年美国国会通过了《初创期企业推动法案》(简称“JOBS法案”)，正式将众筹融资合法化。美国总统奥巴马高度评价法案的意义，他认为：“80年前通过的法律(指美国1933年《证券法》——笔者注)使得很多人无法投资。但是80年来发生了很多的变化，法律却依旧未变。法案的通过，将使得初创企业和小企业获得大量的、新的潜在投资者，即美国民众。史无前例地，普通美国人将能在线投资他们所信任的企业。”具体而言，该法案围绕众筹融资的便捷性和投资者保护的有效性问题，主要包括以下五个方面内容：

  　　(一)豁免众筹融资注册发行及其相关数额等限制

  　　法案的核心是对符合条件的众筹融资的注册发行豁免。证券注册发行是美国证券发行的基本原则，同时也存在有限例外，如私募发行、针对发行人亲戚朋友的发行。与此前豁免注册发行最大的不同是，众筹豁免面向的不是某一特定投资者群体(俱乐部性质)，而是面向不特定大众，并且参与众筹的大众个体基本上都是小额投资。法案在放开众筹融资的同时，从发行人和投资者两个角度也对众筹融资进行了四项限制：1.发行人(筹资者)每年通过网络平台发行证券不得超过100万美元。2.投资者年收入或资产净值不足10万美元的，每年所投金额不得超过2000美元或其年收入或资产净值的5%，取二者中较高值;投资者年收入或资产净值超过10万美元的，每年所投金额不得超过其年收入或净资产值的10%，但上限为10万美元。上述这些金额并不是一直固定的，法案授权SEC根据美国劳工统计局公布的消费者价格指数变化情况至少每五年调整一次。3.众筹必须通过经纪人或融资平台(Funding Portal)进行，且这些中介机构需要符合该法案规定的相关资质。4.发行人必须遵循法案规定的有关条款(主要涉及信息披露方面)。鉴于众筹融资的投资者单笔投资额度较小，法案没有对众筹的参与人员数量进行限制，即众筹企业的股东没有数量限制。

  　　(二)明确发行人基本信息披露义务

  　　普通证券发行信息披露规则存在程序繁琐、操作成本较高等问题，增加了发行人的融资成本，并不适宜于众筹这样的小规模融资。为降低筹资融资成本，增加其便捷性和经济性，法案减轻了发行人的信息披露负担。与此同时，为保护小额投资者权益，按照法案要求发行人仍然需要向SEC、中介机构、潜在的投资者提供基本的信息披露。需要披露的信息主要包括：1.发行人的姓名、法律性质、地址、网址。2.发行人董事和高级管理人员的姓名以及持有发行人股份超过20%的股东。3.发行人经营现状和预期经营计划的描述。4.发行人财务状况的描述。5.发行人目标融资的目的和预期用途描述。6.发行人的目标融资额、实现目标融资额的最后期限，定期更新实现目标融资额的进度。7.证券价格或决定证券价格的方法，发行人所有权和资本结构的描述。为保障上述披露的严格执行，法案明确规定针对发行人及其董事和管理人员的民事诉讼，上述任何一方没有按照规定对于主要事实如实陈述或疏忽披露，都将依法承担损害赔偿责任。

  　　(三)建立小额投资者保护机制

  　　传统证券监管主要是通过发行人信息披露要求来保护投资者权益。法案为确保众筹融资的便捷性和经济性，改进了众筹方式发行证券的信息披露规则，简化后的信息披露规则在减轻发行人监管负担的同时，也增加了证券投资欺诈的可能性，因而众筹融资中投资者保护问题可能更加突出。为此，法案除借助有限的信息披露规则外，还采用其他多种方式保护投资者利益：1.限制投资者每年的投资额度，降低投资者可能承担的投资风险总额。2.不允许采用广告来促进发行，但允许发行人通过中介机构的网络平台向投资者发出通知。3.对发行人如何补偿促销者做出限制。4.授予SEC针对融资平台的监管权、执行权及其他规则制定权，授权其制定针对发行人和融资中介的相关规则。

  　　(四)明确众筹融资中介角色与职能

  　　众筹融资必须借助在SEC注册的中介机构，而不能由发行人与投资者之间直接完成。这些中介机构必须在SEC登记为经纪人或融资平台。中介机构应遵守一系列义务：1.必须在被认可的一家自律性协会进行登记，接受协会组织的约束。2.必须对潜在的投资者揭示众筹融资蕴藏的风险和进行投资者教育。3.确保每个投资者阅读了投资者教育信息，明确断定投资者理解其承担整个投资损失的风险，并且这个投资者有能力承担此损失。4.确保每个投资者回答了有关调查问卷表。5.至少在众筹证券发行前21天，必须向SEC和潜在的投资者提供发行人依据法案所要求披露的信息。6.必须采取措施减少众筹融资交易中的欺诈现象，中介机构要对发行人董事、高管、主要股东背景进行调查。7.当没有达到融资预定目标时，中介机构不得将所筹资金转移给发行人。8.保证投资者没有超过年度投资额度的限制。中介机构有义务使投资者按法案所规定的年度额度限制进行投资。9.必须采取措施保护投资者的隐私权，严格保护从投资者处获得的相关信息。10.限制对促销给予补偿，禁止任何人通过将潜在投资者的个人信息提供给众筹融资的经纪人或融资平台而获得补偿;限制中介机构与发行人有利益关系。此外，法案还进行了兜底性规定，要求中介机构遵守SEC为满足投资者保护和公共利益规定的其他条款。

  　　(五)允许特定条件下转售众筹证券

  　　法案的上述规定都是针对众筹融资一级市场，而对二级市场几乎没有提及。法案针对二级市场仅规定投资者在购买证券后一年内不得转售通过众筹所购买的证券，但是以下三种情形除外：1.向发行人转让;2.向出售者的家庭成员转让;3.向合格投资者转让;4.作为在SEC注册发行的一部分。法案之所以将重心放在一级市场而非二级市场，在很大程度上源于任何一只众筹发行的证券规模都相对较小，交易难度和成本都比较大，因此很难建立起众筹证券的二级市场，法案对其也就只是简单规定。

  　　启示

  　　当前我国众筹融资模式还处于起步阶段，不仅融资模式单一、规模小，而且面临的法律障碍也很大，很可能涉嫌非法集资、非法发行证券等。我国相关众筹网站正是为了避免涉嫌“非法集资”而明确众筹回报不能为股权或是资金，从而使支持者对一个项目的支持属于购买行为，而不是投资行为。事实上，众筹融资深刻体现了互联网时代的金融包容性特征，是融资民主化、金融市场化在互联网时代的自然延伸，对于解决小微企业融资难、科技文化创意类项目融资难等具有独特价值，也可为社会大众的小额权益性投资提供可能。因此，有必要借鉴国外规范众筹融资的做法，结合当前的《证券法》修改，尽快研究出台众筹融资的规范制度，既要解决小微企业融资的便捷性和经济性，也要保护小额投资者的合法权益，为我国众筹融资规范发展提供合法性支持，夯实我国面向互联网金融时代的法制基础。

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