风险投资协议（Term Sheet）详解——防稀释条款

• 　　防稀释条款

  　　风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股(A、B、C…系列)，这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格(conversion price)转换成普通股。为了防止其手中的股份贬值，投资人一般会在投资协议中加入防稀释条款(anti-dilution provision)。

  　　防稀释条款，或者叫价格保护机制，已经成为大多数VC的Term Sheet中的标准条款了。这个条款其实就是为优先股确定一个新的转换价格，并没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释条款”导致“转换价格调整”，这两个说法通常是一个意思。

  　　防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股份价值被稀释 。

  　　防稀释条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀释。

  　　(1)完全棘轮条款(Full-ratchet anti-dilution protection)

  　　完全棘轮条款就是说如果公司后续发行的股份价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，哪怕公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。

  　　举例来说，如果A轮融资$200万，按每股优先股$1的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$0.5，则根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为$0.5，则A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。

  　　完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式，使得公司经营不利的风险很大程度上完全由企业家来承担了，对普通股股东有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，有几种修正方式：(1)只在后续第一次融资(B轮)才适用;(2)在本轮投资后的某个时间期限内(比如1年)融资时才适用;(3)采用“部分棘轮(Partial ratchet)”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”，但这样的条款都很少见。

  　　(2)加权平均条款(Weighted average anti-dilution protection)

  　　尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在投资人的Term Sheet里，但最常见的防稀释条款还是基于加权平均的。

  　　在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重(发行的股份数量)。

  　　这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下(作为Term Sheet的附件或置于条款之中)：

  　　防稀释条款背后的道理

  　　第一，有了防稀释条款，能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并对承担因为执行不力而导致的后果。

  　　大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。

  　　第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资(比如$0.01/股，而当前投资人的购买价格是$2/股)，使当前的投资人严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回公司控制权。

  　　另外，VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡，比如2000年左右的互联网泡沫。

  　　总结

  　　防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续低价融资时，保护自己的利益一种方式。对创始人来说，防稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能。

  　　尽管偶尔A轮融资的Term Sheet中不包括防稀释条款，但如果有的话，不要试图要求VC去掉防稀释条款，所以在谈判之前多些了解总是有好处的。另外，只要企业家把公司经营好，在融资后为公司创造价值，让防稀释条款不会被激活实施，这比什么都强。