靠“国补”回魂，京东要“复活”了？

北京时间11月14日晚美股盘前，京东（JD.US）公布了2024年3季度财报，整体来看因公司先前与市场已充分沟通，营收指标大体与预期差距不大，无惊无喜。利润角度，虽然集团经营利润比预期高出13%，整体还算不错，但问题是核心的商城板块利润率扩张却（暂时）陷入了停滞，是最大的瑕疵。详细要点如下：

1、比重最大的自营零售业务本季收入2046亿元，同比增长4.8%，相比上季的同比零增，有显著的回暖。主要是归功于通电类产品的销售受益于家电换新的国补政策，收入增速从上季的同比下滑4.6%，明显回暖到了正增2.7%。一般商品的零售本季则保持约8%的较高增速，相比上季变化不大。

通电产品回暖拉动自营零售收入增长，原本是一大利好消息，但由于市场已提前消化并相应调整了预期，惊喜不再。

2、主要面向3P卖家的佣金和广告业务本季收入208亿元，同比增长6.3%，跟随1P业务的走势，环比上季也提速了2.2pct。但相比预期低了约1.9%，同时增速领先自营零售的幅度也有所缩窄，表现并不算好。

3、包括京东物流、达达快送的物流性收入本季增速从约8%放缓到6.5%，实际收入比预期稍低约1.4%。近期京东物流接入淘天平台有望助力物流业务的增长，但在3Q期间尚无多少体现。不过，物流板块虽然增长稍显强差人意，利润释放却非常惊人。

4、如前文所述，集团整体经营利润120亿，比预期高出约14亿（beat约13%），整体看来还算不错。但核心的京东商城经营利润同比仅增长了5.5%，反而跑输板块收入6.1%的增速，表明商城板块的经营利润率是同比略微下滑的。虽然下滑幅度很小，但体现出商城利润率提升的趋势可能告一段落的信号则是个“巨大”的问题。

5、集团利润beat的主要贡献实际来自京东物流板块，根据京东物流(独立上市）自身的财报披露，相比6.6%的收入增速，京东物流的成本同比仅增长了2.2%。其中员工和外部成本这类人工成本同比低位数增长；租金折旧和燃料、包装、耗材等其他成本，更是大体持平和同比下降的。是物流板块利润大幅beat的主要诱因。

6、从成本和费用的角度，商城板块的经营利润率不升反降的原因有哪些？毛利层面，集团整体的毛利率本季达到17.3%，同比大幅提升1.7pct。毛利额也比预期高出近30亿，毛利看起来并无问题。

但是前文提及的，一般商品的占比提升虽会拉高毛利率，但在经营利润率却未必是利好（客单价低导致履约成本占比偏高）。而物流板块收入和成本增速差异，虽会反映到集团整体的毛利率走高上，但对商城板块的利润却并非利好。

7、费用层面，营销支出本季明显增长到100亿（vs.去年同期的80亿），高出预期的91亿。类似的，研发支出也由去年的38亿增长到44亿，也高出预期的40亿。可见本季度的费用支出有明显的增长且高出预期。由此推断京东在3Q应当实打实地有增加补贴或者获客的投入力度，这应当是商城板块利润率不升反微降的主要原因。

此外，由于免邮门槛的下调，履约成本占自营零售额的比重同比也有所上升（+0.2pct）这或许也是压制商城利润率的因素之一。

海豚投研观点：

原本，凭借通电商品销售回暖、拉动集团整体营收增长再提速，叠加小超预期的集团整体经营利润，本季度的财报本还算不错的答卷。怎奈市场对此早有预期，收入增长回暖的惊喜不再后，核心商城业务经营利润率提升(暂时)停滞的问题，就成了本次财报最大的关注点。

虽然，本季度商城板块经营利润率同比走低0.03pct的幅度近乎小到可以忽略不计。但在京东目前的营收增速仍死死钉在个位数的前提下，先前商城板块利润率明显提升，带来利润增长明显跑赢收入的想象空间，正是京东能成为之前近一个季度市场最偏好的电商标的关键原因之一。毕竟，若失去利润率改善的逻辑，一个仅有个位数收入增长和类似利润增速的公司，如何能获得市场的关注？

不过，中短期内海豚投研对京东的观点也并非倾向悲观。三季度大环境的压力下，业绩有所瑕疵可以理解。而双十一期间，国补刺激下京东通电产品销售的情况据调研依旧不俗，增速有进一步拉升的可能性。且业绩前市场对4Q商城板块的收入增速预期为6.2%，相比本季毫无提速。换言之，对4Q的业绩市场尚未被“剧透”，是存在超预期的可能性。因此，对后续走势影响更大是，电话会中管理层对4Q指引的更新，以及国补这一大利好能持续多久。

估值角度，最近从约$48的高点回调了约25%后，根据我们的测算，盘前市值对应2025年税后经营利润（加回股权激励和非经常性支出后）大约为9.5x PE。又回到了一个相对中性偏低的价位上。因此，如果对4Q的指引能有上调，目前的价格仍有机会。